Главный риск на рынке частного кредитования связан не столько с левериджем, сколько с непрозрачностью оценки активов и ограниченной видимостью рисков для регуляторов. К такому выводу приводит анализ балансов более 1200 фондов частного кредитования и почти 9000 базовых кредитов, охватывающих около двух третей американского рынка по объему активов.
Исследование показывает, что фонды частного кредитования в целом не похожи на банки. Они обычно финансируются за счет долгосрочного и собственного капитала, причем доля собственного капитала у них часто составляет 65–80%, что значительно выше, чем у традиционных кредиторов. Кроме того, такие фонды не зависят от депозитов до востребования и масштабного несоответствия сроков активов и обязательств, поэтому менее уязвимы к панике наподобие той, что наблюдалась в кризис 2008 года.
Основная часть рынка состоит из крупных долгосрочных фондов с фиксированным капиталом, и этот институциональный сегмент сравнительно лучше защищен от кризиса ликвидности. При этом продажи паев, ограничения на вывод средств и дисконтирование в основном наблюдаются в меньших сегментах рынка, включая полуликвидные структуры и компании по развитию бизнеса (BDC). Это означает, что напряжение накапливается прежде всего там, где модель больше напоминает управление активами, чем банковскую деятельность.
Ключевая уязвимость, как отмечается, заключается в том, что активы частного кредитования не переоцениваются постоянно. Их стоимость определяется на основе моделей и редких рыночных сделок. В условиях роста неопределенности — из-за повышения ставок, проблем у заемщиков или технологических сбоев — доверие к таким оценкам может быстро меняться.
В такой системе стресс проявляется не через внезапный массовый отток средств, а через пересмотр представлений о стоимости активов. Даже без фиксации убытков это может привести к ужесточению условий финансирования и постепенному сокращению предложения кредитов.
Риски при этом выходят за пределы самих частных фондов. Все большая доля частных кредитов прямо или косвенно оказывается на балансах страховых компаний и связанных с ними структур. В последние десять лет крупные игроки из сектора частных инвестиций приобретали страховые компании или становились их партнерами, используя их балансы как стабильный источник долгосрочного финансирования. Однако в США надзор за страховщиками обычно ведется на уровне штатов, что затрудняет целостную оценку системных рисков.
Банки также сохраняют связи с рынком частного кредитования через кредитные линии, соглашения о финансировании и общих заемщиков. В результате кредитные риски распределяются между частными фондами, страховщиками и банками, при том что каждая из этих групп регулируется по отдельным правилам. Это создает не столько рыночный сбой, сколько пробел в надзоре.
На этом фоне особое значение вопрос приобретает для Федеральной резервной системы США, которую может возглавить Кевин Уорш, выдвинутый президентом Дональдом Трампом. Если риски все активнее перемещаются за пределы банковской системы, то регулятор, сосредоточенный прежде всего на банках, может не заметить сегменты, где формируются будущие проблемы.
При этом речь не идет о необходимости распространить банковское регулирование на весь сектор частного кредитования. Такие фонды выполняют важную функцию, а высокая доля собственного капитала рассматривается как преимущество. Однако властям предлагается лучше отслеживать взаимосвязи между банками, частными фондами и страховщиками и проводить стресс-тесты этих связей до того, как рынки сделают это сами.
Даже в странах, где прямые риски невелики, в том числе в большей части Европы, последствия возможного шока в американской системе частного кредитования могут выйти за национальные рамки и распространиться через рынки финансирования и инвестиционные портфели.
Авторы оценки подчеркивают, что рынок частного кредитования не обязательно станет источником кризиса масштаба 2008 года. Однако по мере расширения базы инвесторов, особенно через инструменты с периодической ликвидностью, и переноса рисков на балансы страховых компаний уязвимости могут накапливаться в частях финансовой системы, которые хуже подготовлены к резким изменениям стоимости активов.
С этой точки зрения финансовая стабильность зависит не столько от того, кто именно выдает кредиты, сколько от способности регуляторов видеть, где сосредоточены риски. Для ФРС это означает необходимость обновить инструменты наблюдения за системой, в которой все большая доля кредитования формируется за пределами традиционного банковского сектора.
